“就等着上市套现呢，越往后拖，感觉具身估值越来越缩水。”

这话出自一家据传正通过港股18C特专科技通道秘密递表的具身机器人公司员工之口。

拿着丰厚的期权，盼着公司早日上市，可如今一些年薪百万的工程师，在忙于研发和测试的同时，还得抽空盯着资本市场动向，生怕等得越久，手里的期权越不值钱。

这种焦虑，正在具身智能行业扩散。

几乎所有人都心照不宣：机器人公司的IPO窗口，已经过去了。

8月19日，宇树挂牌上市后，原本争先恐后冲刺资本市场的机器人公司，节奏开始改变。

**△**截至2026年10月23日，宇树科技上市以来日K线图

有行业人士向量子位透露，智元机器人已经放弃了原本年内IPO的计划。

近期，多家媒体报道，智元正在推进新一轮融资，规模约10亿至15亿元，估值约500亿元。

目前，智元方面尚未公开确认。若属实，待本轮融资交割完成后，若无港交所特殊豁免，智元需要等待融资完成至少120天才能挂牌。

算算时间，年内港股IPO窗口，基本算是关闭了。（doge）

今年7月24日，智元对外确认已启动赴港上市筹备。当时投资人预期最快8月挂牌，目标估值区间400亿～500亿港元。

那段时间，逐际动力、众擎机器人、自变量机器人、星海图、银河通用等具身企业纷纷传出秘密递表等消息。

然而，两个多月后，某头部律所合伙人张涛告诉量子位，现在的具身企业，上市进程可能没有此前预期得那么快，上市估值可能也会较之于以前有所回落。

尤其是那些商业化能力尚待验证的公司，后续经营能力（如研发、销售等），以及随之而来的业绩数据，将成为上市过程中，以及上市后股价评估的重要观察依据。

“（监管部门）大概率会重点关注企业的质量，在常规的上市问题基础上，会进一步重点关注具身智能公司是否具备可验证的技术领先性、产品是否具备商业落地潜力等因素。如果这些难以通过客观的东西证明，上市进程可能会变缓。”

汇生国际资本总裁黄立冲给港交所主板、创业板做过上市保荐人。

他也说，具身智能公司上市时，最难向资本市场解释的，是技术创造的价值，最后有多少能留在公司自己的账上。

模型能力提高了，客户效率提高了，并不意味着公司的利润也会提高。

“客户是否愿意多付钱？公司有没有定价权？扣掉算力、数据处理、实施和人工复核之后，还剩多少？这些都要算。”

上市，是一件十分讲究“天时地利人和”的事。

窗口什么时候打开，企业未必能决定。但等到IPO热度再起来，自己却被股权、财务、合规这些老问题卡在门外，那就可惜了。

一家机器人公司，究竟要提前攒齐哪些东西，才能抓住上市机会？

最近，量子位和多位证券律师、资本市场人士聊了聊，试图拆解一家机器人公司从创业到上市，背后那些不为人知的门道。

IPO降温，谁最急？

机器人公司上市的节奏一旦慢下来，最先坐不住的，往往是背后的投资人。

基金背后站着LP（有限合伙人），到了一定时候，就要考虑如何退出。

过去两年，具身智能融资热度持续走高。不少机器人公司还没找到稳定的应用场景，就已经拿到好几轮融资。

估值一路上涨，股东名单越拉越长。对上市时间的期待也随之累积。

但每家机器人公司的研发和商业化，都有自己的时间表。

从模型训练、场景验证到客户批量采购，未必赶得上基金的退出周期。

从业超过7年的证券律师李明，经常提醒创业者，要谨慎引入投资人，不要什么钱都拿。

钱融进来的时候，大家往往都很高兴。

麻烦有时要等到几年后，才能真正显现。

**△**AI生成

张涛曾经接触过一家科技企业。

公司原本发展不错，以较高估值完成融资，随后开始筹备IPO。

没想到外部的行业行情发生变化，企业业绩又不及预期，出现下滑趋势，上市计划只能搁置。

雪上加霜的是，因为当时投资协议中，将上市时间作为了对赌条件之一，部分投资人随即提出了回购要求。

可融资的钱早已投入研发和业务扩张，企业短时间内拿不出大笔现金。

按照协议安排，创始人还可能面临相应的回购义务。

几年前拿到的一笔融资，在上市进度延缓、对赌条件未达成的情况下，反而成了一笔沉重的负担。

而且，估值越高，麻烦越多。

有科技企业给员工安排股权激励时，采用了较高估值。后来员工离职，要求退出股权，按照协议，创始人需要接手。

结果，估值越高，回购成本越大。

原本用来吸引人才的股权激励，反倒成了创始人的财务压力。

而且，股权激励涉及的公允价值认定、税务处理，对IPO律师来说，也是不小的工作量。

类似案例虽然来自其他科技企业，但对正在经历高估值融资的具身机器人公司，并不遥远。

更何况，一级市场的估值，到了二级市场还要重新接受检验。

黄立冲就不太赞成为了维持上一轮融资估值，勉强把发行价定到缺乏经营支撑的位置。

一家机器人公司拿到500亿元的投后估值，不代表上市之后，二级市场投资者愿意按照同等市值接盘。

尤其是商业化尚处早期的机器人公司，更要解释清楚：

> 现在的估值，究竟是在为已经验证的批量业务付钱，还是把未来几年的销量、产能和服务收入，都提前算进去了？

如果收入预测依赖尚未转化的试点，投资者自然会对未来收入兑现的时间和资金需求打折。

**△**AI生成

因此，具身公司还要提前准备估值不及预期、发行规模缩小或上市延后的方案。

投资人想退出，创始人担心回购，拿着期权的员工也盼着上市兑现。

这些人都在等IPO。

只是上市这件事，着急并没用。

想敲钟，先把这些旧账理清楚

北京雍和宫、舟山普陀岛、华中老板们爱去的南岳大庙，门槛都快被踩破了。

有的老板在重要审核节点前专门去拜一拜，讨个好彩头。

还有人连递交招股书的日子都要提前算好。

更夸张的，连保荐人的生辰八字都拿来算上一算，看双方合不合。

聊起这些业内的心照不宣，李明感慨：“信命这件事，真不分年龄。”

可黄道吉日选好了，不代表万事大吉。

有的企业走到申报前，才发现早年股权和资金往来解释不清；有的递交了申请，却迟迟无法推进。

还有的已经通过审核，最终仍没能按原计划发行。

问题出在哪里？

资深证券律师结合多年IPO项目经验，总结了几个最容易被具身智能公司忽略的地方。准备上市的具身智能公司，不妨提前对照检查一遍。

麻烦可能从第一笔融资就开始了。

张涛接触过一家科技企业，原本准备冲刺A股，后来却转向了港股。

问题出在股东身上。

企业早年引入的股东涉及境外信托安排，到了上市审核阶段，监管部门对信托持股的原因、合理性等特别关注，企业需要基于反馈问询进一步核查，处理起来相当复杂。

依照规定，信托持股本身并非上市的实质性障碍，麻烦在于特殊的监管背景下，需要向审核部门解释清楚，并满足相应的审核要求。

创业者融资时，最关心的往往是金额和估值。到了IPO，律师还得追问一句：这笔钱，究竟是谁投的？股东本身的性质是否会给上市造成不必要的审核障碍？

**△**AI生成

除此之外，像李明，最头疼的还有三个问题：股权代持、出资瑕疵和股东穿透。

比如创业早期，一位股东帮朋友代持股份。当时大家关系不错，可能觉得没什么大不了。

几年后，公司准备上市，律师就得重新核查股份实际属于谁，当年有没有签协议，出资的钱又是从哪个账户转出来的。

有些股东出资不规范，或者资金来源解释不清。

律师只能把多年前的银行流水翻出来，一笔一笔核对。

李明接触过好几个项目，企业原本经营得不错，却因为历史上的股权出资、资金来源问题，最终没能申报，或者不得不中途撤回。

“银行流水有了之后，是抹不掉的。”

再看股东穿透。

即使表面上的投资方只是一家机构，律师也可能需要继续核查背后的实际权益人。

比如，是否存在证券监管系统离职人员入股的情况，相关人员的任职经历、入股时间和方式是否符合规定。

并非只要有相关人员持股就有问题，但需要查清楚的事项，一件都不能少。

有时，筹备上市最大的坑，埋在公司刚成立时。

比如，那些年为了拿到融资，创始人签下的那些投资协议，投资人往往会争取回购权、反稀释权等特殊安排。

钱到账的时候，上市似乎还很遥远，双方也未必会过多纠结这些条款日后如何处理。

等到了IPO，麻烦才逐渐显现。

有些特殊权利需要在申报前清理，还有一些即使约定终止，也附带着恢复条件。一旦上市失败，投资人的相关权利可能重新生效。

前面那些因为IPO延期而提出回购要求的投资人，便是融资条款可能产生后续影响的一个例子。

宇树科技招股书就披露，2025年6月的融资协议中，投资方曾享有回购、优先认购和反稀释等特殊权利。

同年9月，公司与相关股东签署了终止协议。

**△**宇树科技上市法律意见书截图，公开资料

这份协议对公司层面回购约定为**“彻底终止、自始无效，且不得恢复”**。

换句话说，即便上市失利，也不会再让公司出钱回购股权。

本质上，是防止上市主体、未来公众股东的钱，用来兑现早期投资人的对赌，保护二级市场中小投资者利益。

还有一类麻烦，需要找员工的前东家解决。

李明遇到过有企业申请了一项发明专利，发明人是刚从另一家公司跳槽过来的工程师。

于是问题来了：这项技术究竟是在前单位工作期间完成的，还是加入新公司之后独立研发的？

如果涉及职务发明，权利应该归谁？

为了确认权属，李明只能去联系工程师过去的雇主。

“挨个找他的前东家去确认。你想一想这个工作量，是不是都很痛苦？”

类似情况，具身智能公司更得注意。

现在机器人行业人才流动频繁，不少核心研发人员来自高校、科研机构和其他科技企业。

算法、运动控制、训练数据、模型，背后都可能涉及研发人员长期的技术积累，以及与高校、科研机构的合作。

一位工程师换了工作，他的研发经验自然不会消失。

但具体的技术成果究竟属于谁，到了上市阶段，仍要拿出足够清楚的依据。

敲钟可以挑日子，但这些旧账，躲不过去。

黄立冲也提醒，准备赴港上市的机器人公司，得把商业验证和经营管理做得更扎实。

> 订单、发货、验收、收入、售后义务和回款要对得上；研发人员、项目支出、知识产权和数据使用权要有底稿。

另外，融资计划也要跟着经营进度走。

下一阶段还需要多少钱？如果上市延期，公司的现金能撑多久？如果估值不及预期，创始人和股东能否接受？

这些问题，都得提前想清楚。

“特别是考虑通过港股18C上市的企业，相关研发投入要求涉及多个年度，历史记录需要持续积累，不能等到递表前再临时补齐。”黄立冲告诉量子位。

**△**AI生成

筹策虽密，事变难虞。

常见的，就是临门一脚，企业被举报，或者突然要应对监管部门发起的督导、现场检查等。

张涛甚至把举报和现场检查形容为**“悬在每一家上市申请人头上的一把剑”。**

“这是保障申报质量必要之举，没有人能保证自己不会碰上。”

量子位了解到，宇树、越疆都曾在IPO进程中，遭遇涉及专利、股份权属等问题的举报。

李明曾服务过一家科技企业，上市前先后遭遇十几轮举报，他和项目团队也因此回应了十几次。

“举报本身并不意味着企业存在问题，也不一定会影响上市。”李明告诉我们，关键还要看举报内容是否属实，是否涉及股权、核心知识产权等重大问题。

对创始人来说，能做的就是**不抱有侥幸心态，尽量提前排除隐患，**踏踏实实做好申报。

至于IPO途中还会遇到什么，没有先知。

这么看来，去雍和宫烧炷香，好像……也能理解了。

机器人订单，才是最难攒的成绩单

当股权、财务、合规这些问题都解决了，也不意味着一家机器人公司攒足了上市底气。

看了这么多年的二级市场，黄立冲很清楚这里的投资者最希望看到：

> 客户已经付钱，产品已经在用，而且用完以后愿意继续采购。

因为旧账可以慢慢理，订单没法凭空攒出来。

有具身机器人公司老板，IPO筹备期间，总强调“讲故事”。

“坦白讲，我个人不太喜欢这个词。”但张涛也理解，这条赛道太拥挤，除了同行创业公司，小米、小鹏、特斯拉等大企业也在入局。

竞争对手一个比一个有实力，谁都想证明自己有点不一样。

当然，具身智能公司的压力，不止来自同行。

据具身机器人公司的算法工程师王鹏观察，具身企业上市难，背后还有大模型公司的冲击。

“去年，Gemini Robotics展示机器人抓取、放置不同物品的能力时，还是具身智能领域颇受关注的技术Demo。现在，接个GPT-6 Astra就能实现。”

宇树科技董事长王兴兴也感受到了这股冲击。上市后，他就曾公开谈及GPT-6 Astra对具身智能的影响。

**“全世界几乎所有人，对AI的重视程度和信仰还不够，包括我自己。”**10月22日，在2026世界物理AI大会上，他又把话说得更重了一些。

王兴兴认为，物理AI已经看到被击穿的苗头。而这个节点，快的话1-2年，慢的话2-3年内到来。

一边是通用大模型越来越强的泛化能力，开始向具身智能领域渗透；

另一边，原本就有客户、有场景的传统机器人企业，也开始借助大模型提升智能化水平，向具身智能公司的市场延伸。

“这段时间做具身预训练的，感觉或多或少都有点存在主义危机了。”让王鹏颇为无奈的是，国内具身智能已进入技术平台期，短期内尚未看到新的范式级突破。

不过，在通用大模型带来这轮新冲击之前，一些机器人公司已经拿出了商业化成绩单。

宇树2025年营收16.99亿元，扣非后归母净利润约5.9亿元（扣非前2.78亿元），人形机器人一年卖出5215台。

云深处的体量小一些，但营收也从2023年的5011.26万元，增长到2025年的3.37亿元，并在当年实现盈利。

更早进入仓储物流场景的极智嘉，截至2024年底，累计交付约5.6万台AMR（自主移动机器人），2024年营收超过24亿元。

但对于资本市场来说，卖出去多少台，只是判断商业化能力的第一步。

具身机器人比纯软件AI还多一道检验：必须在真实的物理环境里持续工作。

“客户